近期关于泡泡玛特的讨论不断，引发新消费方向进行了一波调整；创新药的"性感"商业模式被质疑；工商银行再创阶段新高纵信优配，银行股的高点在哪里？能聊的不多，有什么就聊什么。
两个大的预期差
1. 新消费预期差
消费股是否可以长牛，主要是看一点——占据心智。有的公司通过需求匹配、依赖性、企业家魅力、成本管控力等方面来实现对消费者的心智"占领"。不论新消费还是旧消费，都没有无缘无故的成功。
我们以泡泡玛特（并非推荐）为例，就能拆解出贯穿新旧消费的估值逻辑线：
A. 手办业务（盲盒为主），作为传统核心业务，手办业务 2024 年的营收为 69.4 亿元，同比增长 44.7%，但收入占比首次降至 53.2%。
B. 毛绒玩具（现象级爆品），2024 年的营收为 28.3 亿元，同比激增 1289%，收入占比跃升至 21.7%。LABUBU 系列就属于这条业务线。
C.MEGA 系列（高端收藏线），2024 年的营收为 16.8 亿元，同比增长 146.1%。其定位类似于"潮玩界的茅台"，通过稀缺性设计（如全球限量款）和拍卖活动（如薄荷色 LABUBU 拍出 108 万元）强化收藏属性，吸引高净值用户。
D. 衍生品及其他，包括积木、珠宝饰品、主题乐园等新兴业务，营收为 15.9 亿元，同比增长 156.2%。
我们可以发现，泡泡玛特手办的盲盒模式让客户产生依赖性，MEGA 模式具有小众高端社交属性，这两块业务容易获得较高估值。毛绒玩具需要爆款产品不断涌现，这块业务更像影视行业，因此虽然业绩好，但不是好的商业模式。
当股价包含"爆款有持续性"的反常识认知时，股价自然就高估了，必然会有剧烈的调整窗口。客观来看，泡泡玛特的估值框架，应该是以"手办 +MEGA "为业绩基座，毛绒玩具为弹性贡献。当股价跌到只反映"手办 +MEGA "估值时，泡泡玛特的阶段底部可能才会出现。
人民网对盲盒产业的评论纵信优配，主要聚焦在盲盒对未成年人的沉迷及影响上。
这里小二用大模型查了下泡泡玛特的用户群年龄段，其中 18-30 岁的用户占了约 60%，18 岁以下的用户占比约 15%-20%。因此，泡泡玛特的盲盒业务，受到政策的实质性冲击，可能没有大家主观认为的那么大。
以上只是举例分析，并非股票推荐，大家理性看待。另外，由于新旧消费的转换背后存在巨大的认知差，自然也存在巨大的预期差。
例如，大家认可白酒的逻辑，却不认可潮玩。但是，白酒有很多品牌，为什么最后就跑出了那么几家？所谓的地域独特性，在小二看来，不过是在品牌建立过程中需要的营销策略。同理，潮玩品牌也有很多，为什么就不能跑出白酒的竞争格局呢？
为什么大家认可星巴克、可口可乐的逻辑，就不认可蜜雪冰城的逻辑？难道就因为低价给人一种低端感吗？
2. 创新药的预期差
本周创新药调整，有机构说，创新药专利出海是当下最好的商业模式，体量上更是比肩新能源车。但这里面依然存在巨大的不确定性。
一方面，行业具有周期性，正处于新一轮创新药周期的投入阶段，窗口期逐渐收窄；跨国药企并购接近饱和，国内大量创新药管线亟待出售。另一方面，授权合作的"退货"风险值得警惕，动脉网数据显示，2020 年对外授权交易"退货率"高达 40%，2021、2022 年也在 20% 左右，这就是不确定性。
因此，用创新药专利出海交易规模来对标新能源汽车销售额，以预测创新药行业将迎来爆发式繁荣的观点，缺乏足够说服力。
不过，二者均属于技术驱动的核心支柱产业迭代。对于创新药行业而言，2025 年能否开启新一轮行情，未来 5 年能否实现全球商业化，关键在于已完成对外授权交易项目的推进与商业化落地，这将决定中国药企能否获得更高的研发里程碑付款和销售分成。
当然，从量价的角度，创新药 ETF 已经连跌四年，存在均值反弹的可能。
情绪周期正接近尾声
还是聊聊行情，从情绪宝数据来看，本轮情绪周期正在接近尾声，各段市值的赚钱效应指数正在有序下降。对比之下，小市值的赚钱效应降温更为明显，因此，炒作概念的投资者一定要注意调整的风险。
当然，本轮就算调整，也是良性调整。每当赚钱效应指数跌到 20 以下的范围，基本说明风险得到充分释放，新的一轮行情就会逐渐开启。在下一轮行情周期中，相信上证指数的 3400 点大概率会由压力位变成支撑位。
未来市场的主要风险点，还是在美国是否会在以伊冲突中下场参与，这种情绪博弈大概持续数周，A 股多少会受到扰动，但问题不大。
更多思路和话题，欢迎加入极简投研社群，祝各位周末愉快。
（小二哥）
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